2015年中國國際資本流動的影響因素

　　國際和國內因素并重分析和預測中國的國際資本流動。我們過去在分析和預測外匯占款時就強調要國際和國內因素并重，在《寰球同此暖涼》中尤其強調了國際因素對中國國際資本流動的重要性。單獨強調國際因素并非是說國內因素不重要，而是因為市場上流行的分析方法對國內因素分析往往比較透徹但普遍忽視國際因素。因此，我們認為矯枉不妨過正，重點強調一下國際因素。

　　2015年影響中國國際資本流動的關鍵因素仍然是發(fā)達國家貨幣政策的外溢效應。這方面既包括美國貨幣政策通過加息回歸正常化產生的影響，也應該包括歐元區(qū)和日本QQE寬松貨幣政策產生的影響。而要分析發(fā)達國家貨幣政策的外溢效應，需要建立一個穩(wěn)定的分析框架，包括其向新興經濟體傳導的中介指標是什么，傳導渠道有哪些。

　　從最新的研究成果看，發(fā)達國家非常態(tài)貨幣政策對包括中國在內新興經濟體的外溢作用體現在三個中介指標和五個傳導渠道上面。傳統(tǒng)的貨幣政策通過改變短期政策利率進而影響長期利率以及經濟產出和通貨膨脹。而在本次金融海嘯中，當政策利率降低到0的時候，傳統(tǒng)貨幣政策不再奏效，這個時候發(fā)達國家采用了量化寬松和前瞻性指引等非傳統(tǒng)貨幣政策。與傳統(tǒng)貨幣政策不同，發(fā)達國家非傳統(tǒng)貨幣政策對本國經濟和全球流動性產生影響作用的三個中介指標分別是：波動率(VIX)、信用利差(risk premium)和期限利差(term premium)。非傳統(tǒng)貨幣政策對新興經濟體產生外溢作用的五個渠道包括：

　　1、貨幣政策渠道。

　　發(fā)達國家量化寬松貨幣政策可能誘發(fā)新興經濟體貨幣政策隨之發(fā)生調整。例如，有部分新興經濟體盡管經濟復蘇、通脹和資產價格上升，但是仍實行相對寬松的貨幣政策，其背后部分是因為擔心國內外利差擴大引發(fā)匯率升值和破壞性的國際資本流入。

　　2、匯率渠道。

　　發(fā)達國家量化寬松貨幣政策導致美元和日元等貨幣貶值，新興經濟體貨幣升值，帶來大規(guī)模的國際投機資本流動。而如果一個新興經濟體的貨幣盯著美元，則需要為穩(wěn)定匯率而大規(guī)模干預，導致外匯儲備的增加。特別是如果干預不能完全沖銷，則會帶來國內的貨幣和信貸擴張。

　　3、全球金融市場渠道。

　　這是一個風險承擔、流動性和資產價格的混合渠道。通過全球金融市場，發(fā)達國家的量化寬松導致全球流動性的寬松。鑒于部分新興經濟體的宏觀環(huán)境穩(wěn)定，經濟增速更高，如果發(fā)達國家的利率在可預見的未來處于低位，則境內外的利差也可持續(xù)。量化寬松因此會通過套息交易帶動國際資本流入風險調整后利率更高的新興經濟體，推高其資產和商品價格。此外，持續(xù)的低利率和充裕的流動性導致發(fā)達和新興經濟體的金融機構愿意承擔更高風險以尋找高收益資產，導致銀行的風險錯配。

　　4、國際銀行信貸渠道。

　　倫敦商學院經濟學教授海倫·瑞(Helene Rey)在《兩難困境而不是三難困境：全球金融周期和貨幣政策獨立性》中提出：全球的資本流動、資產價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數之間存在很強的關系。如果VIX指數持續(xù)一個較長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規(guī)模上升，國際銀行的信貸創(chuàng)造活動更為積極，杠桿率和資產價格攀升。反之，如債務上限風波期間，美國主權評級被調降嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導致全球國際資本流動規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產價格下降。

　　5、資產組合再平衡渠道(portfolio rebalancing channel)。

　　美聯儲的購買減低美國長期國債收益率，使得國際投資者去尋找同期限，風險調整后收益略高的替代品，導致新興經濟體相應的資產價格上升、利率下降和金融環(huán)境寬松。