董登新：創(chuàng)業(yè)板四大難題待解

　　創(chuàng)業(yè)板成立已五年。五年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但尚有四大難題待解。

　　第一，創(chuàng)業(yè)板規(guī)模仍很狹小，難以滿足市場(chǎng)需求。市場(chǎng)需要“塊頭”，沒(méi)有塊頭，就沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)。經(jīng)過(guò)五年來(lái)的擴(kuò)容與發(fā)展，截至2014年10月10日收市統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板僅有上市公司397家，總市值只有2.26萬(wàn)億元，流通市值僅為1.37萬(wàn)億元。創(chuàng)業(yè)板的流通市值總規(guī)模僅相當(dāng)于中國(guó)石油A股的流通市值(不含H股)，是一個(gè)典型的“袖珍板”。

　　創(chuàng)業(yè)板規(guī)模過(guò)于狹小，表面原因是擴(kuò)容太慢，但更深層次原因則有兩個(gè)：一是核準(zhǔn)制的行政干預(yù)與低效率;二是工業(yè)版IPO標(biāo)準(zhǔn)門(mén)檻太高。由于市場(chǎng)規(guī)模太過(guò)狹小，一方面導(dǎo)致無(wú)法滿足眾多創(chuàng)新型中小企業(yè)上市的需求，并在很大程度上挫傷了VC(風(fēng)險(xiǎn)資本)和PE(私募股權(quán))的積極性;另一方面則導(dǎo)致無(wú)法滿足投資者“炒小”“炒新”的巨大投資需求，容易造成創(chuàng)業(yè)板過(guò)度投機(jī)。

　　第二，創(chuàng)業(yè)板IPO門(mén)檻太高，市場(chǎng)缺乏足夠的包容性。目前深交所創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)，基本上是比照主板的“工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)”來(lái)設(shè)計(jì)的，再加上核準(zhǔn)制的排隊(duì)打分、好中選好、優(yōu)中選優(yōu)，不但加大了企業(yè)排長(zhǎng)隊(duì)申請(qǐng)IPO的時(shí)間成本，而且更是人為推高了創(chuàng)業(yè)板IPO門(mén)檻，致使許多創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)公司很難達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，尤其是暫時(shí)處在輕資產(chǎn)、少盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，更是沒(méi)有資格IPO。

　　很顯然，過(guò)高的IPO門(mén)檻是與創(chuàng)業(yè)板精神格格不入的。創(chuàng)業(yè)板既是高成長(zhǎng)板，更是高風(fēng)險(xiǎn)板，它包容失敗，寬容倒閉。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板IPO主體對(duì)應(yīng)的正是高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)，它們同時(shí)也屬于高死亡率的中小企業(yè)群體，因此現(xiàn)實(shí)中的創(chuàng)業(yè)板必須是“大進(jìn)大出”、“大浪淘沙”的。為此，IPO標(biāo)準(zhǔn)就應(yīng)該具有更大的包容性，唯有這種包容精神，才能盡顯優(yōu)勝劣汰的英雄本色與氣概，只有這樣的創(chuàng)業(yè)板，才有可能培育出一大批未來(lái)的、民族的偉大公司。

　　第三，創(chuàng)業(yè)板估值嚴(yán)重偏高、泡沫成分較大。以2014年10月10日收盤(pán)統(tǒng)計(jì)為準(zhǔn)(數(shù)據(jù)來(lái)自各個(gè)證交所網(wǎng)站)，剛剛走出熊市陰影的深交所創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達(dá)69.25倍，與此同時(shí)，深交所A股(含創(chuàng)業(yè)板)平均市盈率為32.40倍，而上交所A股平均市盈率僅為11.55倍。很顯然，創(chuàng)業(yè)板的超高市盈率極大推高了深交所A股平均市盈率。在創(chuàng)業(yè)板成立前，深交所與上交所平均市盈率水平基本上是一致的，而今天包含了創(chuàng)業(yè)板的深交所平均市盈率差不多比上交所高出200%。

　　此外，我們?cè)倥c兩個(gè)境外創(chuàng)業(yè)板比較一下。按照同一個(gè)交易日收盤(pán)統(tǒng)計(jì)，處于牛市頂峰的香港創(chuàng)業(yè)板平均市盈率卻只有11.32倍，同樣處于牛市頂峰的納斯達(dá)克平均市盈率僅為24.2倍。相比之下，深交所創(chuàng)業(yè)板平均市盈率分別比港股和美股高出500%和400%。

　　按照以往牛市經(jīng)驗(yàn)推斷，當(dāng)上交所A股平均市盈率從目前的11.55倍上漲至30倍左右時(shí)，深交所創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率是否會(huì)從目前的69.25倍上漲至200倍呢?很顯然，創(chuàng)業(yè)板估值嚴(yán)重偏高、泡沫成分較大，其根本原因還是創(chuàng)業(yè)板供給嚴(yán)重短缺，根本無(wú)法滿足投資者和股民“炒小”、“炒新”的巨大需求。

　　第四，注冊(cè)制推行具有不確定性，1元退市法則何時(shí)發(fā)威?要解決創(chuàng)業(yè)板存在的上述問(wèn)題，唯一的對(duì)策就是體制變革，即廢除核準(zhǔn)制、推行注冊(cè)制。因?yàn)樽?cè)制天然地適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板的“市場(chǎng)決定”與“投資者用腳投票”的理念。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)就是一級(jí)市場(chǎng)“去行政化”，減少政府行政干預(yù)，消除政府對(duì)投資者的大包大攬或代替投資者判斷決策，并尊重市場(chǎng)決定和投資者選擇，最終形成“賣(mài)者有責(zé)，買(mǎi)者自買(mǎi)”的市場(chǎng)法則。

　　不過(guò)，注冊(cè)制的成功推行，還需要提供強(qiáng)有力的制度保障。一是提高監(jiān)管效率，強(qiáng)化事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊證券犯罪行為;二是投資者必須學(xué)會(huì)用腳投票，讓1元股成為垃圾股的代名詞，并讓1元退市法則成為最重要、最流行的退市標(biāo)準(zhǔn)。這不僅因?yàn)?元退市法則是市場(chǎng)化程度最高的退市標(biāo)準(zhǔn)，而且1元退市法更是允許“虧損上市”的制度前提。