宏觀要點：人民幣匯率何去何從

　　升值因素

　　近幾個月外貿(mào)順差的大幅增長是人民幣升值背后的重要推手。內(nèi)需疲弱和大宗商品價格下降拖累了進(jìn)口,因此7、8月的外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高(分別達(dá)470億美元和500億美元)。事實上過去四個月中,每當(dāng)海關(guān)總署公布了較高的外貿(mào)順差,央行就會相應(yīng)地推動人民幣中間價升值(圖2)。今年年內(nèi)到2015年,我們預(yù)計出口繼續(xù)溫和復(fù)蘇、進(jìn)口保持疲弱,因此外貿(mào)順差可能仍會保持較高規(guī)模。

　　隨著外貿(mào)順差擴(kuò)大,美國要求人民幣進(jìn)一步升值的政治壓力將會加大。盡管2007年以來人民幣有效匯率已升值了近30%、經(jīng)常賬戶占GDP的比重已從10%降至2013年的2%,但來自貿(mào)易伙伴的升值壓力從未減輕。我們預(yù)計這種升值壓力將繼續(xù)影響中國的匯率政策。

　　國外貨幣條件寬松、資金成本低,而國內(nèi)信貸存在一定管制、利率較高,因此近幾年資本流入不斷增長,其中中國企業(yè)的海外借款規(guī)模明顯增加。部分領(lǐng)域資本管制放松(如放松外債管理)、跨境人民幣結(jié)算增加、人民幣過去幾年穩(wěn)步升值都進(jìn)一步加劇了資本流入。雖然境內(nèi)外利率差已有所下降(圖3),但中資企業(yè)海外融資需求不減、我們預(yù)計資本賬戶會進(jìn)一步開放(如可能即將啟動的滬港通)仍可能吸引更多外匯資產(chǎn)流入國內(nèi)。

　　決策層推進(jìn)人民幣國際化也給人民幣帶來升值偏好,因為人民幣貶值可能會降低其在國際市場上的吸引力。考慮到目前經(jīng)濟(jì)減速、金融風(fēng)險高企、債券市場分割而不完善,再考慮到貨幣政策管理的現(xiàn)狀,市場上有一些聲音質(zhì)疑為何要在現(xiàn)階段推進(jìn)人民幣國際化、維持較強勢的匯率。然而,人民幣國際化是決策層未來幾年明確、主動推進(jìn)重點改革目標(biāo)之一。另外,為了保持國內(nèi)流動性環(huán)境穩(wěn)定,決策層可能也希望保持穩(wěn)定的匯率,以免人民幣大幅貶值導(dǎo)致資本外逃、減少國內(nèi)流動性。因此幾個月前當(dāng)人民幣收盤價持續(xù)弱于中間價時,央行似乎曾經(jīng)出售美元以幫助穩(wěn)定人民幣匯率。

　　貶值因素

　　雖然上述因素支持人民幣升值,但我們認(rèn)為支持人民幣貶值的因素可能略占上風(fēng)。

　　首先,雖然近期貿(mào)易順差大幅攀升,但我們認(rèn)為從國際收支平衡的基本面來看,人民幣已接近均衡水平。在過去幾年穩(wěn)步升值之后,中國單位勞動力成本相對于主要貿(mào)易伙伴已經(jīng)大幅上漲(圖4)。我們估算的周期性調(diào)整后的經(jīng)常賬戶順差占GDP比重已經(jīng)降至3%左右(參見我們3月27日的報告《喪失競爭力、還是提升價值鏈.——透析中國出口競爭力》),這接近與中國儲蓄—投資平衡所對應(yīng)的均衡水平。另外,導(dǎo)致外貿(mào)順差大幅增長的主要因素是國內(nèi)房地產(chǎn)市場下滑和進(jìn)口萎縮,而非中國出口競爭力增強。

　　其次,雖然政策不斷加碼,但中國經(jīng)濟(jì)增速疲弱、且明年內(nèi)需可能進(jìn)一步下滑,因此可能會更加依賴出口支持就業(yè)、緩和經(jīng)濟(jì)下滑。雖然近幾個月出口溫和復(fù)蘇(同比增速約9%),但年初以來同比僅增長了5%,而未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗。在這種情況下,決策層可能不會進(jìn)一步推進(jìn)人民幣升值。

　　第三,在美元對其他主要貨幣升值的背景下,即便人民幣對美元匯率不變,對主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會相應(yīng)升值。如果決策層想要保持有效匯率不變,將不得不允許今明兩年人民幣對美元貶值。另外,隨著決策層推進(jìn)社保改革和和能源價格改革、并執(zhí)行更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn),國內(nèi)要素價格持續(xù)上漲也可能會推高中國的實際匯率。

　　最后,由于房地產(chǎn)活動下滑、海外利率預(yù)計趨升而國內(nèi)利率預(yù)計下降、居民海外投資需求增加,再加上資本管制逐步放松,未來一年可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。盡管7-8月外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高,但國內(nèi)金融機構(gòu)外匯占款卻鮮有增長,也從側(cè)面印證了資本外流可能已經(jīng)開始。另外,人民幣升值預(yù)期較低、年初以來已大幅下降(圖5&6),也是促使資本外流的原因之一。

　　匯率預(yù)測

　　綜合考慮上述因素,我們預(yù)計今明兩年人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值。考慮到中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、而美元強勢,我們預(yù)計人民幣將對美元小幅貶值。我們預(yù)計人民幣兌美元匯率將在2014年底達(dá)到6.20左右、并在2015年底達(dá)6.35。