定向降息或成經(jīng)濟常態(tài)

　　自2011年開始，央行貨幣政策中間目標(biāo)由利率轉(zhuǎn)向廣義貨幣供應(yīng)量(M2)，亦即維持廣義貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長。然而，以M2增速作為貨幣政策中間目標(biāo)意味著央行必須犧牲利率的穩(wěn)定性。在此情形下，我們可以觀察到，自2011年以來，M2增速維持穩(wěn)定的同時，市場利率不斷走高，波動性亦加大。不斷走高的利率價格不可避免地增加企業(yè)借貸成本，影響企業(yè)對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期，從而降低企業(yè)投資意愿;而利率波動性的加大影響金融市場穩(wěn)定性，造成金融恐慌。整體而言，目前利率市場存在的價格高與波動性大兩問題，通過影響實體經(jīng)濟與金融市場，間接地對經(jīng)濟增長造成負(fù)面作用。為增強利率的穩(wěn)定性，引導(dǎo)資金價格下降，央行在金融市場上使用SLO與SLF工具穩(wěn)定短期銀行間市場利率，用PSL引導(dǎo)中期利率，同時通過再貸款與定向降準(zhǔn)幫助實體經(jīng)濟。

　　然而從目前看，這些工具的使用并未起到有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用，亦無法阻止經(jīng)濟的下滑。從數(shù)據(jù)上看，新增貸款和社會融資規(guī)模在經(jīng)歷6月份增長后，7月雙雙大幅回落：人民幣貸款同比少增3145億元，而社會融資規(guī)模較6月份更是減少1.69萬億元，反映在經(jīng)濟指標(biāo)上，最新的匯豐8月制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟景氣度依然低迷。

　　實際上，對實體經(jīng)濟而言，影響預(yù)期最重要的變量是資金價格，央行目前的措施，并無法有效降低市場資金價格，這點從貸款基礎(chǔ)利率(LPR)并未降低可以看出，同時，目前我國上市銀行半年報中所公布的貸款利率數(shù)據(jù)也印證央行目前政策的無效。

　　出現(xiàn)這種現(xiàn)象并非意外，在央行強力控制M2增速的情況下，由于價格與數(shù)量之間存在線性對偶關(guān)系，局部結(jié)構(gòu)性的放松依然抵不過整體的緊縮。一般而言，如果央行希望降低市場利率，應(yīng)該放棄對M2增速的控制，然而目前為了防止放松的貨幣進入產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方政府平臺以及房地產(chǎn)業(yè)，央行不得不控制住貨幣總量。畢竟，就目前市場環(huán)境而言，在地方政府發(fā)債尚未規(guī)范化，預(yù)算還存在軟約束，產(chǎn)能過剩行業(yè)由于地方保就業(yè)的需要而“努力”存活，高通脹的記憶讓民眾買房意愿仍較高的情況下，央行任何普惠式放水的政策，都會導(dǎo)致資金流向的失控，以及市場預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，從而拖延經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進程。

　　然而，任何貨幣工具乃總量工具，希望用貨幣工具以抑制資金流向以上三個資金黑洞，其結(jié)果是造成市場資金緊張，利率上升。較高的利率在迫使產(chǎn)能過剩行業(yè)逐漸退出市場，地方政府平臺停止繼續(xù)融資，以及地產(chǎn)業(yè)收縮的同時，也不可避免地殺死其他正常的制造業(yè)企業(yè)，特別是一些現(xiàn)在還比較弱小，但是符合我國未來產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的中小企業(yè)。

　　正是基于以上原因，國務(wù)院提出最新的金融國十條，希望通過各種方式降低社會融資成本。筆者相信正是在此會議的指引下，央行在實施結(jié)構(gòu)型數(shù)量工具的同時，輔以價格指引，包括降低正回購利率至3.7%，以及此次支農(nóng)再貸款利率在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上下調(diào)1個百分點。然而，正如結(jié)構(gòu)型數(shù)量工具因其總量型屬性而無法解決經(jīng)濟中存在的結(jié)構(gòu)性問題一樣，結(jié)構(gòu)型價格工具效用如何，仍有待觀察，畢竟市場是相互關(guān)聯(lián)的，在同一市場出現(xiàn)的兩種價格，最后必然會在無風(fēng)險套利下消失。

　　但是，即便定向降息存在以上問題，其仍是央行目前不得已而為之的次優(yōu)選擇。可以預(yù)想，在未來一段時間內(nèi)，全面 “降準(zhǔn)降息”仍難進入央行的工具箱，定向降息或成為央行主要的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之一，甚至于如果未來經(jīng)濟進一步下滑，則多次、大范圍的定向降息將替代全面降息，以期在不改變市場預(yù)期的情況下，穩(wěn)住經(jīng)濟，并支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。