解讀人民幣貶值不一樣的邏輯

　　2014年年初，人民幣兌美元逆轉了去年四季度以來的升值勢頭，出現小幅貶值，并且在春節過后呈現加速貶值態勢。2014年年初至今，人民幣兌美元累計貶值1.5%，其中春節后貶值1.3%。根據外管局數據，2014年1月銀行代客結售匯順差763億美元，處于歷史較高水平，顯示資金流入較多，但為何人民幣呈貶值態勢?

　　回顧歷史，2012年上半年和2013年年中，人民幣對美元曾出現階段性貶值，當時國內外的背景是中國經濟下行壓力較大，同時海外流動性出現收緊預期，美元相對走強，資金流出中國，形成人民幣內生性貶值壓力。相比前兩次，我們認為此輪人民幣貶值并非單純內生性因素造成。

　　從內生性因素分析，首先，通常中國經濟增速放緩之時，人民幣匯率呈現升值放緩或貶值的態勢，自2013年12月以來，中國經濟增速放緩趨勢較為明顯，并持續到2014年前兩個月，同時疊加地方政府債務問題、房地產和影子銀行問題，加大了海外投資者對中國經濟“硬著陸”的擔憂，加之貿易順差季節性規模下降，都會推動人民幣匯率貶值;其次，年初以來，國內流動性整體寬松，特別是春節過后現金回流導致流動性較為充裕，市場收益率下行明顯，導致國內外利差收窄，投機資金套利空間減少，也引發部分資金流出，助推人民幣貶值;最后，從海外流動性分析，美聯儲持續削減QE規模，引發部分新興經濟體匯率大幅貶值，雖未對中國形成規模化資本流出的影響，但海外投資者風險偏好下降可能導致其更加偏好發達經濟體的安全性更高的資產。

　　但內生性因素并不能完全解釋2014年以來人民幣匯率的貶值。在前兩輪人民幣貶值的過程中，根據海外人民幣NDF計算的貶值預期快速上升，而2013年底至2014年初，人民幣貶值預期始終在低位，因此我們判斷此輪人民幣貶值背后還有其他因素的影響。

　　在分析人民幣匯率的框架中，一個不可或缺的因素就是央行對匯率的態度和可能的市場干預行為。雖然從公開數據我們目前無法準確判斷此輪人民幣貶值是否是央行有意為之，但我們總體認為當前人民幣貶值的態勢是央行樂見的。

　　一方面，前期人民幣升值引發大量“熱錢”流入，央行為防止人民幣過快升值，被動投放大量流動性，這與其維持中性偏緊的貨幣政策相悖。同時，人民幣適度貶值有助于降低跨境套利資金“無風險”利潤空間，減少“熱錢”流入;另一方面，經過2013年底人民幣快速升值，目前讓人民幣匯率適度貶值有助于打破人民幣單邊升值的預期，提高人民幣匯率彈性，為進一步放寬匯率浮動區間、實現雙向波動，推動匯率市場化改革提供必要條件。

　　基于以上分析，我們認為短期內人民幣匯率仍將維持貶值或雙向波動的態勢，但從中長期分析，中國仍然存在的經常賬戶順差、巨額的存量外匯儲備以及資本項目管制，外匯資金凈流入的壓力可能會長期存在;全面深化改革的實施，有助于增強國際社會對中國經濟的信心，中國仍然是全球資本重要的投資目的地;人民幣國際化持續的推進也需要人民幣匯率保持穩定且相對強勢。總的看，我們預計2014年人民幣仍將維持緩慢升值的趨勢。