森馬與GXG“分手” 誰承擔更大的痛？

　　森馬服飾1月3日公告宣布，解除2013年6月17日簽訂的《浙江森馬服飾股份有限公司與浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮、朱召國、余勇、屠光君、毛春華關于購買寧波中哲慕尚控股有限公司(下稱“中哲慕尚”)股權之框架協議書》。

　　《框架協議》自然解除

　　2013年6月19日，森馬服飾公告宣布，擬以自有資金19.8 億元至 22.6 億元，將從浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮、余勇、朱召國、屠光君、毛春華(下稱“轉讓方”)手中購買中哲慕尚 71%的股權。

　　中哲慕尚位于寧波鄞州望春工業園區杉杉路 111 號，法人代表楊和榮，是一家主要定位于中高端休閑男裝的自有服裝品牌公司。其旗下核心資產是中高端時尚休閑男裝品牌GXG。該品牌在銀泰、大洋、新世界等國內主要連鎖百貨店男裝同類品牌銷售中排名前三，在淘寶平臺男裝電子商務銷售也排名前列。該企業旗下還擁有gxg 1978.jeans和gxg.kids兩個品牌。gxg.jeans在全國約有近300家門店;gxg.kids僅做直營，約有21家店鋪。

　　當時，森馬服飾看重的，一是GXG品牌定位和在中高端百貨店及購物中心中的店鋪資源與自身互補，二是GXG的線上銷售業績。2013年“雙十一”期間，GXG單品牌銷售業績破1億元。gxg.kids首次增長300%，gxg 1978.jeans增長100%，集團服裝品牌業績總計1.3億元，創GXG電商業績新高。

　　據中金公司調研，中哲慕尚旗下1200多個網點中有70%以上分布于主流百貨及購物中心，線上銷售占總收入的比例約18%，直營比例約20%，毛利率48%-50%，凈利率約15%。

　　自框架協議簽訂后，森馬服飾對中哲慕尚進行了財務審計、資產評估等工作，并對股權轉讓交易具體方案與轉讓方進行協商。但截至2013 年 12 月 31 日，公司與轉讓方未能就股權轉讓協議具體條款達成一致。

　　依據當時《框架協議》規定：如森馬服飾與轉讓方未能于 2013 年 12 月 31 日或之前簽署有關本次交易的股權轉讓協議，框架協議即解除(終止)而無須任何一方向其他方發出書面通知或給予書面確認、認可。因此，此前簽訂的《框架協議》已于約定的解除期限 2013 年 12月31 日后自然解除(終止)。

　　質疑聲一直存在

　　事實上，在該宗收購新聞剛曝出時，森馬自身抱有很大希望，認為中哲慕尚在產品、渠道、客戶群體等方面都能有效填補公司在中高端休閑服飾的業務，能為公司發展其他中高端品牌業務提供渠道、人才、供應鏈等方面的資源，也將有力推動公司多品牌戰略的實施。

　　但是，分析機構態度矛盾：一方面認為收購符合森馬布局中高端市場的大戰略。GXG品牌定位、渠道構成等多方面資源都與森馬互補，可實現協同效應。但同時也指出，收購風險較大。

　　二級市場反應也比較悲觀。為進行收購，森馬自2013年5月29日停牌，6月19日復牌。但復牌后兩個交易日股價累計下跌近15%。

　　收購價格過高是引發股價下跌的主因。

　　據中哲慕尚 2012 年未經審計的備考合并報表的財務數據，截至2012年末其總資產13.27 億元，總負債 10.55 億元，凈資產 2.72億元;營業收入 13.98 億元，營業利潤 2.60 億元，凈利潤 2.06 億元。

　　若以20億元的收購價格計算，收購PE倍數高達10倍，而實際上6-8倍PE比較合理。

　　同時，GXG一直對外宣稱自己誕生于法國，但實際上工廠位于寧波。其“假洋品牌”的身份受到質疑，這也是當時二級市場表現悲觀的一個原因。

　　一些券商機構的擔憂表現為：中金公司研究員郭海燕一方面肯定了收購的積極意義，但同時也指出，雖然GXG的品牌、產品、渠道組合與森馬互補，但它在客戶年齡層、產品時尚度和價位方面均高于森馬原有品牌。而且與其他國內中端男裝公司相比，GXG的線上和購物中心渠道占比更高，但線上銷售、直營占比和利潤率并沒有原來預想的那么高。

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　　國金證券研究員張斌更是指出，森馬當時并沒有披露GXG詳細經營狀況和三張報表”(指資產負債表、損益表、現金流量表)，GXG管理層除了介紹品牌定位、企業文化和經營理念等常識外，沒有介紹更多經營層面的東西，因此無法對GXG發展前景、并購后森馬和GXG之間的協作和整合進行分析和判斷。

　　但中哲慕尚方面或許并不這么認為。一位接近中哲慕尚的人士表示，該公司此前的預估溢價甚至達到了15-20倍，最終10倍的結果只能稱作“下嫁”森馬。而這種矛盾或許就成為雙方最終“分手”的根本原因。一位服裝品牌高管表示，森馬和中哲慕尚的分歧在于，一個覺得收高了，一個覺得賣低了，談不攏。

　　誰更受傷

　　一場寄托了美好希望的“聯姻”最終以分手收場，自然有些遺憾。對于出現這樣的結果，誰更受傷?

　　對于財大氣粗的森馬而言，“以代理、合資等模式開展與國際品牌合作;積極尋求與國內品牌的參股、并購等合作業務，推動公司多品牌戰略實施。”這一大的戰略思路絲毫不會動搖。

　　長江證券研究員雷玉指出，取消收購GXG對森馬未來發展利空有限。主要原因為：一是原約定收購價格較貴且為現金交易，對穩定GXG核心管理團隊作用有限;二是森馬的優勢主要在于休閑服飾的運營(規模化)，而GXG 定位較森馬高，偏時尚、個性，與公司品牌協同效益不明顯，未來運營成功風險較大。

　　國泰君安研究員李佳嘉指出，森馬賬面現金充裕，線下終端銷售持續低迷，備選收購標的越來越多，新的收購預期將成為未來業績催化劑。從2013年三季報看，森馬握有42 億元現金，是目前品牌服飾企業里最有實力做收購兼并的公司，通過收購實現擴張和整合行業是大概率事件。2014年服裝行業繼續洗牌，將會涌現出更多的價格更合適的標的。GXG 收購的停止不代表森馬會停止收購兼并的步伐。

　　GXG的線上銷售業績的確增長較快，但一個大的判斷是，如果一個品牌在各方面都處于上升勢頭、或處于頂峰時期，選擇出售的可能性非常小。既然考慮出售，原因是多方面的：一是實際掌控人沒有心思繼續經營品牌，希望賣掉套現。二是企業實際經營中遭遇到一些瓶頸，需要突破。而一旦動了賣的心思，難免影響士氣。

　　對此上海云連品牌管理有限公司總經理韓秀超在新浪微博發表評論指出：“幾年前可口可樂把匯源的朱新禮玩了一把，老朱到現在還沒完全恢復過來;2013年物美把卜蜂蓮花又玩了一把，卜蜂蓮花現在也是人心惶惶，正大總部救也不是，不救也不是;現在森馬又把GXG玩了一把，這下GXG又慘了，這種打擊最大的不是現金流上，而是心智上，心亂了，心散了，再想聚起來就難了，杯具大了。”

　　接下來，GXG如果仍想出售，不見得能找到比森馬更好的買家。在國內市場上，既有收購實力、又有收購可能性的企業，主要是年銷售額超過20億元的一批領軍龍頭企業。

　　從行業看，李寧、安踏、特步、361度等企業都符合這個標準，但完全與運動、戶外概念無關的GXG不符合其收購標的標準。

　　而在男裝龍頭企業中，雅戈爾旗下目前有GY，利郎旗下有L2，七匹狼集團有馬克華菲，GXG自身的品牌定位與這些企業副牌的定位較相近，它們不太可能選擇與自身業務同質化的收購標的。

　　九牧王或許有收購一個中高端時尚休閑男裝品牌的可能性。但是，九牧王2012年的營收規模為26.01億元，凈利潤為 6.68億元，GXG如果連森馬給出的約20億元的收購價格都覺得是“下嫁”的話，它的期望值自然更高，而這樣的高價幾乎要花費掉九牧王一年的營收，花掉其3年的凈利潤，可能性也不大。

　　眼下，GXG需要做出一個艱難的選擇，它是賣呢?還是不賣呢?還是啟動IPO呢?