擾動因素增多 A股結構性機會不減

　　周四，滬深兩市震蕩上揚，上證綜指收盤站穩20日線。兩市個股普漲，成交量環比基本持平，并未出現明顯放大。市場熱點快速切換，強周期股再度領漲，券商、有色以及地產板塊漲幅居前。展望下一階段，市場流動性整體格局未變，但擾動因素已經明顯增多，短期大盤有望維持窄幅波動。我們認為結構性機會將取代趨勢性機會，建議投資者關注估值相對偏低、盈利增長相對穩定且存在“被動補漲”機會的個股。

　　流動性充裕格局未變

　　流動性寬松格局沒有發生大的變化，A股市場的風險依然有限。一方面，全球流動性非常充裕，推動風險資產價格維持高位。首先，美國連續兩輪量化寬松之后，采取扭曲操作政策，顯著壓低了長期國債收益率，并抑制了資金成本的上升。隨后，歐洲央行推出長期再融資計劃，改善了銀行業流動性，并減少了銀行去杠桿過程中對經濟的危害。在歐美競相量化的過程中，美國有望再度推出“無菌量化寬松”，這將顯著強化全球流動性預期，并對風險資產價格形成有力的支撐。

　　另一方面，國內流動性環比改善，廣義利率水平回落。無論是銀行間拆借利率還是金融機構加權平均貸款利率，春節之后均處于下行過程中。央行公開市場連續凈投放、國債認購超預期，表明市場流動性出現了明顯改善。從全年來看，2012年政府工作報告中提出“切實降低實體經濟融資成本”，意味政策有望調整，并推動利率水平維持相對低位。此外，經濟增速放緩，通脹水平下行，實體經濟對資金的需求降低，將推動廣義利率水平進一步回落，并支持A股估值處于合理水平。

　　綜合來看，前者意味著在全球流動性充裕的環境下，雖然沒有足夠的證據表明經濟數據的改善可以持續，也難以消除危機處理過程中埋下的更大隱患，但量化政策確實有利于推動資產價格的回升。從后者來看，國內廣義利率水平回落，可能并不意味著趨勢性轉折，但也超出了季節性因素理解的范疇。從樂觀的角度來看，兩者都意味著2011年的“殺估值”一幕在今年A股市場中很難再度上演。

　　結構性行情關注補漲

　　就短期來看，預期效應逐步減弱，擾動因素開始增加。一是新增信貸或低于預期。受制于貸存比、資本充足率以及信貸額度控制等多重影響，一季度信貸供應難以樂觀。另一方面，理財產品等表外業務的發展，也拖累了銀行存款余額的增長，進一步制約了貸款余額的上升。二是外匯占款有望顯著回落。對應于1月272億美元的貿易順差，我們預計2月將出現大幅度的貿易逆差。此外，從資金流動的監測來看，2月流入中國的資金規模明顯低于部分新興經濟體國家。在貿易逆差與熱錢減少的共同作用下，2月外匯占款或顯著回落，進而影響央行基礎貨幣投放的規模。

　　我們認為，無論是信貸增長還是外匯占款的變化，都會對A股市場帶來一定程度的負面影響，進而遏制滬深主要股指進一步上行的空間。在市場拉鋸的過程中，我們期待政策面出臺進一步的措施來提振市場信心，并為股指再度走強提供新的動力。從宏觀政策對沖的角度來看，投資者可以關注兩會后是否再度下調存款準備金率。此外，從市場層面來看，雖然沒有證據表明A股運行趨勢受到擴容干擾，但投資者確實應該評估新股發行常態化與產業資本減持所帶來的資金面沖擊。

　　綜合來看，A股市場仍將處于窄幅震蕩格局，結構性行情將取代趨勢性行情。伴隨著年報、季報的相繼披露，下一階段市場的超額收益將取決于估值與業績的匹配程度。一方面，市場流動性變化難以從根本上沖擊估值水平，再度“殺估值”的可能性有限。另一方面，估值體系是動態而非靜態的，這意味著盈利增長帶來動態估值變化，并推動指數區間波動。從結構的角度來看，我們建議投資者關注估值相對偏低、盈利增長相對穩定且存在“被動補漲”機會的個股。