吳慶：2012年加大貨幣政策微調的速度與力度

　　觀察龍年指標，由此勾勒出當前的宏觀經濟形勢。

　　從國家統計局公布的去年相關數據顯示，2011年全年居民消費價格總水平(CPI)比上年上漲5.4%，比年初制訂的目標4%高出1.4個百分點。不過，去年12月份的居民消費價格水平同比上漲4.1%，低于全年平均水平1.3個百分點。2011年三季度末以來，消費價格指數已經停止了上漲。同時，去年以來工業生產者出廠價格環比指數(PPI)一直呈現逐月降低態勢，去年12月份繼續降低0.3%。由于這一輪通脹是從產業鏈上游向下游傳遞的，因此工業出廠價格指數的降低預示著消費價格指數還將進一步降低。

　　另外，貨幣政策過度緊縮的較大負面影響仍在延續。2011年，廣義貨幣量(M2)僅增長13.6%，遠低于2010年的19.7%和2009年的27.68%(2009年是過度寬松的一年，不具可比性)，這是新世紀以來M2的最低增速;狹義貨幣量(M1)也僅增長7.9%，是新世紀以來第二低增速，目前僅高于2009年1月份的增長速度。由此，預計M1在未來兩三個月里有可能創造新世紀以來最低增速。

　　據此觀察，2012年全年宏觀經濟形勢或可看到以下圖景：

　　其一，經濟增長速度將進一步下降，并有可能加速下降。目前，大多數機構均預測2012年中國經濟增速仍在8%以上，但同時也指出，預測值在未來兩個季度里向下調整的可能性大于向上調整。這主要是因為中國經濟增長方式轉變的進程和速度還不夠，對出口的依賴程度依然較大，世界主要經濟體復蘇的進程正在出現反復。

　　其二，中國經濟將在2012年見證貨幣政策過度緊縮的不良后果。當前消費價格環比指數已接近于零，消費價格指數進一步降低意味著CPI環比指數可能在幾個月后會再次由正轉負。到2012年下半年，CPI同比增長也有可能由正轉負。這是典型的通貨緊縮。

　　其三，從短期來看，人民幣升值之路已經接近盡頭。按照國際清算銀行(BIS)的計算，從2005年“匯改”到2011年11月，人民幣名義有效匯率上升了21.4%，實際有效匯率上升了31.6%。從2011年下半年開始，人民幣在海外不可交割遠期市場(NDF)上的匯率低于人民銀行制訂的人民幣現貨匯率，顯示人民幣貶值預期已經出現。如果讓市場決定人民幣匯率，人民幣的有效匯率在2012年貶值的可能性要大于升值。

　　其四，未來人民幣匯率走勢變得復雜，將增大貨幣市場的不確定性，并可能進一步加劇跨國資金流動。在人民幣升值預期減弱的情況下，如果人民銀行決定的人民幣現貨中間價繼續升值，跨國資金凈流出的情況可能會更加嚴重。2011年前三季度，人民銀行的外匯占款每季度增長9000億元以上，但最后三個月卻分別減少250億元、280億元和1000億元。

　　如果上述預測成立，那么當前貨幣政策應該采取以下措施：

　　一方面，人民銀行應該加大當前貨幣政策微調的速度和力度，不僅“保增長”，而且還要“反通縮”。去年以來過度緊縮的貨幣政策終于在去年第四季度發生微調，但是微調的速度和力度還不夠。在過度緊縮的副作用顯現出來之前就提前采取行動彌補，就是最好的“預調”。如果存款準備金率每次調整0.5個百分點的話，2012年一季度就可能需要調整3次-4次。

　　另一方面，人民銀行應該及時停止人民幣持續單向升值的策略，讓人民幣適度貶值。目前停止升值的最大困難是頂住來自美國的壓力，好在海外市場上出現的人民幣貶值預期正好可以用來抵抗美國的政治壓力。利用貶值預期的辦法就是讓人民幣匯率更加市場化。如果市場讓人民幣貶值，美國政客也就無法再無端指責中國政府操縱匯率了。

　　目前來看，匯率市場化的漸進道路就是擴大人民幣匯率浮動范圍，減少對匯率的干預。長期來看，只要沿著市場化的道路前進，漸進、休克之間差別不大。