人民幣階段性升值即將到位

　　人民幣對美元相比2005年7月21日央行啟動匯改之日已經升值29.4%；即便相比2010年6月19日央行重啟匯改之日，人民幣對美元也已經升值6.8%。這樣大的升值幅度除了巴西里亞爾、瑞士法郎、日元和泰銖等少數貨幣之外，人民幣已經是該期間各國貨幣對美元升值幅度最大的幣種。

　　目前來看，人民幣升值態勢似乎還要延續下去。央行于8月12日發布的《中國貨幣政策執行報告》中首次將匯率作為一種政策工具來表述，這表明央行可能還會進一步利用匯率工具。畢竟2010年以來央行已經連續上調準備金率12次，由于準備金率不斷提高所帶來的國內信貸萎縮不可能持續下去，進一步上調準備金率來對沖外匯占款渠道投放流動性的空間已經不大。與此同時，受到社會融資總量受到嚴格抑制等因素影響，央行債券發行量也很難放量。在這種情況之下，央行需要更多地依賴通過加速人民幣升值的方式來避免外匯資金的進一步涌入，以期緩解央行的對沖壓力。

　　對于將匯率作為政策工具的中國而言，人民幣升值幅度已經不再與外匯市場供求關系完全掛鉤。當人民幣供大于求或者存在資本外逃風險的時候，央行可能并不會主動讓人民幣貶值以免貶值預期強化資本進一步外逃。比如1998年金融危機時期，盡管其它新興市場經濟體貨幣競相貶值，央行卻主動收窄人民幣波動區間，將人民幣對美元匯率穩定維持在8.27附近。再比如2008年9月全球性金融危機惡化之后，央行盡管停止人民幣升值步伐，但并沒有讓人民幣主動貶值，而是將人民幣對美元匯率穩定維持在6.83附近。當人民幣供小于求或者存在大量熱錢涌入的時候，央行也不會輕易讓人民幣大幅升值，而是按照主動性、漸進性和可控性原則，人民幣對美元每年小幅升值7%左右的節奏緩慢推進。比如，2005年7月21日至2008年7月21日，三年之內升值了21.0%，平均每年升值7.0%。而2010年6月19日至今的一年之內也升值了6.8%。照此來看，央行一旦決意繼續使用匯率工具，無論外匯市場供求失衡的程度有多大，人民幣每年會保持7%左右的升值幅度。

　　然而，當前人民幣階段性升值即將到位，也就是說如果人民幣匯率存在合理均衡水平，這一合理均衡水平也基本達到了。在未來一年左右的時間里，人民幣對美元預計最多還會升值7%,人民幣對美元匯率有可能會在6.0附近實現有管理的浮動，人民幣匯率彈性也將顯著增強。事實上，我們可以從以下幾個方面看出這種可能性。

　　首先，盡管當前人民幣對美元不斷創新高，但人民幣升值的資產價格泡沫效應不再顯現。我們知道，資產價格是未來盈利預期的貼現，而貼現率一般是國內中長期利率。按照利率平價，國內中長期利率等于國外市場利率減去人民幣預期升值率，再加上風險溢價因子。所以，當一國貨幣存在升值預期的時候，資產價格貼現率就會被壓低，資產價格泡沫就會出現。

　　1985年“廣場協議”之后，日元大幅升值也伴隨著日本資產價格泡沫的不斷膨脹。中國2005年7月份啟動匯改之后，伴隨著人民幣兌美元逐步升值，盡管政府也在不斷加息和提準，但國內資產價格泡沫仍然在不斷膨脹。然而，2011年以來盡管人民幣不斷升值，資產價格泡沫效應卻并沒有顯現，股市反而持續低迷。這在某種程度之上反映了投資者預期人民幣進一步升值空間已經有限，甚至已經基本達到合理均衡水平。在這種情況之下，人民幣預期升值率會降低甚至逆轉，進而抬高國內貼現率水平，從而不僅不起到催生資產價格泡沫的作用，反而可能會刺破資產價格泡沫。

　　其次，盡管貿易順差和FDI等長期資本流入規模在擴大，但人民幣預期升值率在弱化，短期資本流入規模在萎縮，熱錢甚至在7月份再次出現凈流出。從NDF市場隱含升值預期來看，當前人民幣隱含升值預期明顯弱化，一年期NDF隱含升值預期率已經從4月份的3%左右下降到8月份的1%左右。與此相對應，短期資本流入規模也在明顯下降。熱錢涌入規模由今年一季度平均每月3000億元以上的規模，下降到今年二季度平均每月1600億元左右，尤其是7月份熱錢再次由涌入轉為涌出，7月份當月熱錢凈流出規模428億元。

　　熱錢涌出在歷史上曾經在2008年全球性金融危機期間集中出現過，在2010年4月歐債危機期間，熱錢凈流出也曾短暫出現過。目前再次出現熱錢凈流出的跡象，而且這是在7月份貿易順差再創新高的情況之下出現的，這在某種程度上意味著投資者對人民幣進一步升值的預期在明顯弱化。而且如果熱錢持續凈流出，人民幣升值預期就有可能發生逆轉。事實上2008年9月份至2009年6月份期間，熱錢持續凈流出，人民幣就出現過大幅的持續的貶值預期，當時一年期NDF市場所隱含的人民幣貶值率最高甚至達到6%以上。熱錢主要是套取利差、匯差和投資回報率差。不過，目前中國的利率已經上行到歷史較高位置，投資的財務成本較高，人民幣也升值到一定程度，通貨膨脹也攀升到歷史高位，風險溢價較高，甚至這種風險溢價已經開始覆蓋掉利差、匯差和投資回報率差所帶來的收益，所以熱錢涌出有可能會再次常態化，而熱錢涌出一旦常態化，就會在很大程度上說明人民幣升值已經基本到位。

　　最后，盡管美聯儲的超低利率政策使得美元短期之內繼續維持弱勢地位，但是美元已經很難再繼續下探，隨著美聯儲低利率所帶來的經濟復蘇，下一階段美元會逐步擺脫弱勢美元狀態，這會使得人民幣升值預期逐步弱化甚至逆轉。人民幣匯率形成機制改革很大程度上要看美元走勢。如果美元不斷走強，人民幣升值壓力減輕，央行一般會啟動匯改步伐；而如果美元持續疲軟，人民幣升值壓力加大，央行此時啟動匯改，人民幣升值幅度就難以控制。

　　目前來看，盡管美聯儲宣布超低利率政策至少要持續到2013年中期，但匯率作為貨幣的相對價格，并不會因此而使得美元就此一蹶不振。無論從財政赤字率、失業率、通貨膨脹率等經濟指標來看，美國經濟并不比歐元區和日本要差，美國的低利率政策承諾反而可能會帶動美國消費和投資，刺激美國經濟反彈，從而逐步帶動美元中期走強。再加上人民幣升值幅度已經很大，中國政府也在積極鼓勵對外投資、削減不利于對外投資的資本管制措施，并且逐步完善外匯市場管理體制，外匯市場供求力量失衡狀況也將得到改變。

　　在這種情況之下，人民幣兌美元匯率有可能逐步實現有管理的浮動，而不再是單邊升值狀態。更何況隨著物價在今年三季度的見頂回落，央行通過人民幣升值來抑制輸入型通脹的壓力也會大大減輕。

　　人民幣對美元匯率有可能會在6.0附近實現有管理的浮動，人民幣匯率彈性也將顯著增強。

　　熱錢涌出一旦常態化，在很大程度上說明人民幣升值已經基本到位。

　　隨著物價在今年三季度見頂回落，央行通過人民幣升值來抑制輸入型通脹的壓力會大大減輕。