謝國忠：債務(wù)危機(jī)發(fā)酵二次探底 通脹是泡沫墓碑

　　全球經(jīng)濟(jì)正朝著另一次危機(jī)邁進(jìn)，這一次的核心是政府債務(wù)危機(jī)。世界是不穩(wěn)定的，因?yàn)闆Q策者不愿處理結(jié)構(gòu)性問題

　　今年的二次探底恐慌來得比2010年要早一些。油價高企、美國房地產(chǎn)市場低迷、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本衰退，再加上新興經(jīng)濟(jì)體由于通脹而采取緊縮政策，上述因素都給全球經(jīng)濟(jì)造成了下行壓力。經(jīng)濟(jì)下滑幅度之大，通脹上升之快，都讓人驚詫。股票與大宗商品一類的風(fēng)險資產(chǎn)今年夏天會受到較大壓力。

　　連續(xù)泡沫

　　整整一代決策者都是在一個充斥著各種泡沫的環(huán)境中成長起來的。這種環(huán)境影響了他們對于泡沫與經(jīng)濟(jì)的權(quán)衡。每當(dāng)一個泡沫破裂，他們可以通過吹起另一個泡沫來挽救經(jīng)濟(jì)，所以他們并不害怕泡沫。因此，盡管在某些地方，低利率正在刺激泡沫生長，他們并不擔(dān)心。

　　一旦一個巨大泡沫破裂，通常會沖走整整一代投機(jī)客。下一個泡沫則需要等到對于上次泡沫破裂沒有印象的新一代人出現(xiàn)。過去20年之所以不斷出現(xiàn)泡沫，是因?yàn)闆Q策者不斷用低利率去營救投機(jī)客。決策者似乎信奉通過增長來擺脫經(jīng)濟(jì)問題這一教條。因此，盡管泡沫有可能再次破裂而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，制造另外一個泡沫卻給他們帶來了解決經(jīng)濟(jì)問題的希望。另外，政客的任期很短，所以非常愿意采用權(quán)宜之計將問題踢給下一任。

　　如果我們總能夠通過吹起新的泡沫來解決前一個泡沫破裂所帶來的后果的話，那么這個世界就是天堂了。每個人都會很富有，也不用工作。但這樣的世界根本不存在。連續(xù)制造泡沫的模式終將結(jié)束。通脹就是其墓碑。

　　通脹是一種貨幣現(xiàn)象。泡沫也是一種貨幣現(xiàn)象。盡管我們可以對泡沫的具體成因有各種各樣的解釋，但是如果沒有寬松的貨幣政策，泡沫是不可能產(chǎn)生的。通脹與泡沫彼此之間互相爭奪資金。當(dāng)某些因素使通脹較低的時候，比如過去20年間的外包，超額貨幣會支撐泡沫發(fā)展。當(dāng)壓制通脹的短期手段被用盡以后，泡沫也就難以支撐下去了，因?yàn)橘Y金被吸走了。

　　這一輪的最大泡沫出現(xiàn)在政府債券領(lǐng)域。政府債券被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)仍陷于困境，資金大量流入這一資產(chǎn)類別。這一泡沫從本質(zhì)上是不穩(wěn)定的。各地通脹都在上漲。對于債券實(shí)際價值下降的恐懼早晚會浮出水面。我認(rèn)為債券泡沫將會在2012年最后一個季度破裂。

　　二次探底

　　全球經(jīng)濟(jì)正在再次下降。去年夏天就出現(xiàn)過類似場景。美聯(lián)儲的第二輪量化寬松通過抬高全球股市而扭轉(zhuǎn)了這一下降趨勢。但是這種財富效應(yīng)非常短命，因?yàn)橛蛢r飆升對消費(fèi)者造成了很大影響。因此這場順風(fēng)終結(jié)后，結(jié)構(gòu)性問題再次暴露出來，而此時第二輪量化寬松才剛剛實(shí)施不久。

　　美國房地產(chǎn)市場再次跳水。約有四分之一的美國業(yè)主的房產(chǎn)價值為負(fù)值。在快速復(fù)蘇無望的情況下，他們更愿意將房產(chǎn)交給抵押貸款銀行，卸下一身的債務(wù)。銀行收回的房產(chǎn)越來越多，由于害怕銀行拋售所持有的房源，房地產(chǎn)市場不斷下滑。

　　歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次抬頭。這一問題從未完全解決。歐盟給希臘和其他成員國的援助僅夠它們解決眼前的流動性危機(jī)，而不足以提升其償債能力。惟一的解決辦法是讓希臘破產(chǎn)。歐盟害怕這會傳染給其他國家，正在等待著奇跡出現(xiàn)。所以歐洲債務(wù)危機(jī)感覺像一場慢性病。目前這次危機(jī)爆發(fā)并不是最后一次。

　　日本正處于嚴(yán)重衰退之中。9.0級大地震摧毀了日本很大一部分產(chǎn)能，需要很長時間才能恢復(fù)。快速轉(zhuǎn)換的希望很快就會破碎。正是這個希望保持了日元不貶值，但現(xiàn)實(shí)是，隨著日本為了重建而增加進(jìn)口，其貿(mào)易不平衡將會繼續(xù)惡化。下半年日元極有可能大幅貶值。

　　為了應(yīng)對危機(jī)，新興經(jīng)濟(jì)體正在采取緊縮政策，但通脹似乎沒有被馴服。這場抗擊通脹的戰(zhàn)斗有兩個不利因素。其一，美聯(lián)儲推行的非常寬松的貨幣政策不斷刺激大宗商品通脹。新興經(jīng)濟(jì)體無法有效應(yīng)對這一情況;其二，新興經(jīng)濟(jì)體利率提升速度緩慢，慢于通脹上升速度。所以，它們的實(shí)際利率仍然為負(fù)值，從而進(jìn)一步刺激通脹上漲。需要采用更大力度的緊縮政策才能產(chǎn)生效果，但這讓市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長會受到影響。

　　似乎全球經(jīng)濟(jì)正在同時下滑。今年夏天的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)極有可能非常差，令人驚詫。恐懼將會占據(jù)金融市場。

　　誰能拯救市場?

　　一個月以前我曾在這個專欄提到過第三輪量化寬松的可能性。但是反饋并不積極。幾乎所有人都告訴我不可能。但是當(dāng)市場開始下滑以后，他們又有了新的看法。突然第三輪量化寬松變得可能了。我認(rèn)為油價要再下降25%，第三輪量化寬松才有可能;只有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差到讓人們大吃一驚的時候，第三輪量化寬松才有可能。當(dāng)油價下降幅度足夠大時，美聯(lián)儲就可以借機(jī)再次推出刺激計劃。

　　跟其他國家一樣，通脹正在蠶食美國收入增長。美聯(lián)儲仍然不愿意相信其政策不論從哪個角度講都對生產(chǎn)不利。美聯(lián)儲的政策刺激泡沫產(chǎn)生、減緩結(jié)構(gòu)改革并且抑制消費(fèi)。但是美聯(lián)儲仍不悔改，它對用貨幣刺激促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這一魔法深信不疑。因此，隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，美聯(lián)儲不可能作壁上觀，肯定會有所作為。這次會是一個大規(guī)模的第三輪量化寬松，抑或是其他什么政策?很難說。

　　如果美聯(lián)儲確實(shí)采取行動，那么股市就會上漲，人們的感覺就會好起來。但是這種感覺將是短暫的。美聯(lián)儲的刺激政策將導(dǎo)致油價躥升，從而抹去股價上漲所帶來的所有利益。美聯(lián)儲現(xiàn)在騎虎難下，橫豎都是災(zāi)難。

　　如果歐洲能夠決定性地解決其債務(wù)危機(jī)，其信心將會復(fù)蘇。希臘將會違約，這一點(diǎn)幾乎無庸置疑，拖延下去只會影響金融市場。一旦推出解決方案，明確希臘債券持有人的損失額以及受到影響的歐洲銀行的再融資額，金融市場將給這些負(fù)面消息定價，然后繼續(xù)前進(jìn)。

　　金融市場對于中國期望很大，希望中國能夠放寬政策。幾乎每個月市場都在談?wù)撝袊耐浖磳⑦_(dá)到頂點(diǎn)、有可能再次放寬政策。雖然我們不能否認(rèn)這一可能性，但是這種機(jī)會非常渺茫。中國的通脹目前處于不穩(wěn)定期。比較起來，統(tǒng)計數(shù)字不如人們的所見所感重要。在正常的通脹環(huán)境下，人們經(jīng)常消費(fèi)的產(chǎn)品和服務(wù)的價格可能會上漲幾個百分點(diǎn)。而在今天的中國，產(chǎn)品和服務(wù)價格的漲幅通常高達(dá)10%至30%。這說明通脹問題有多么嚴(yán)重。

　　正如兩周之前我在這一專欄所指出的，中國經(jīng)濟(jì)正在放緩，這是好消息。中國的經(jīng)濟(jì)增長過分依賴地產(chǎn)泡沫。這種增長持續(xù)時間越長，最后的調(diào)整就越痛苦。

　　另外，中國經(jīng)濟(jì)增長的瓶頸也越來越難以克服了。比如，能源短缺今年可能會非常嚴(yán)重。如果中國放棄抑制通脹，再次刺激經(jīng)濟(jì)增長，那么能源短缺將有可能成為一場嚴(yán)重危機(jī)。美聯(lián)儲或歐洲有可能會再次支持金融市場，但中國不會。如果市場恢復(fù)，那也是是暫時的。

　　全球經(jīng)濟(jì)正朝著另一次危機(jī)邁進(jìn)，這一次的核心是政府金融危機(jī)后，各大國政府無一進(jìn)行充分結(jié)構(gòu)調(diào)整以解決泡沫及其破裂背后的結(jié)構(gòu)性因素。主要經(jīng)濟(jì)體反而采用刺激措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，希望能夠通過增長解決問題。這也是為什么危機(jī)過后僅僅兩年，世界又處于不穩(wěn)定狀態(tài)的原因。

　　發(fā)達(dá)國家的本質(zhì)問題是高額的社會福利成本。除非它們能大幅降低該成本，否則其財政赤字將會繼續(xù)保持在高位。“二戰(zhàn)”之后，發(fā)達(dá)國家推行福利國家政策以換取社會安寧。隨著人口老齡化，這一政策的成本變得無法承受。同時，與發(fā)展中國家相比，他們也丟掉了原有的競爭優(yōu)勢，所以也無法通過經(jīng)濟(jì)增長來解決問題了。他們的短期解決辦法是通過財政赤字維持這個體系運(yùn)轉(zhuǎn)。其他國家也無法逃脫希臘的命運(yùn)。美國尤為危險，雖然可以印刷鈔票還債，但由此產(chǎn)生的通脹預(yù)期總有一天會導(dǎo)致美國國債投資者出逃。由此引發(fā)的高額債券收益將迫使美聯(lián)儲收緊貨幣政策以避免超級通脹。

　　資產(chǎn)泡沫讓統(tǒng)治階級變富，讓普通工人和企業(yè)家一貧如洗，發(fā)展中國家應(yīng)該阻止這種現(xiàn)象。中國、越南等發(fā)展中國家有很強(qiáng)的成本競爭力，低工資是他們創(chuàng)富之源。但是它們通過資產(chǎn)泡沫進(jìn)行財富再分配，工人和企業(yè)家的價值被低估了，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)與工人都熱衷于投機(jī)。隨著越來越少的企業(yè)與工人愿意從事生產(chǎn)，通脹愈加猖獗。除非基本的治理理念發(fā)生改變，新興經(jīng)濟(jì)體的通脹危機(jī)將愈發(fā)嚴(yán)重。

　　世界是不穩(wěn)定的，因?yàn)闆Q策者不愿處理結(jié)構(gòu)性問題。權(quán)宜之計只能獲得暫時的信心。當(dāng)權(quán)宜之計用完，世界將面臨另一場巨大的危機(jī)。