凱基證券：中國利郎領導流行男裝業  建議增持

　　大眾男裝領導品牌，2009年市場份額為4.2%。公司提供高質量男裝，自有品牌LILANZ 專門經營較成熟客層市場，而副品牌L2 則迎合20-30 歲之間的年輕風格。至今年8 月底為止，公司在31 個省份擁有2,674 家零售店，多設在第二至四級市場。主要產品包括西裝、T 恤、長褲、配件等等，60%營收來自商務休閑服裝類別。從產品組成來看，上衣、褲子、西裝與配件分別貢獻上半年營收的69%、20%、9%與2%。

　　男裝市場未來可望強勁增長

　　根據 Frost & Sullivan 估計，2009 年中國男裝市場規模達440 億美元，2013 年可望達840 億美元，呈現復合年增率18%。商務休閑服裝占2008 年男裝總市值的41%，2013 年可望增長44%。隨著二、三級城市都市化與所得提高，中國男性變得更富裕并開始注重外貌，偏好選擇高質量與較流行服裝款式。由于中國消費者越來越富裕，他們也更加關心所選擇的服裝品牌與質量。

　　在分散的男裝市場逐步擴張市占

　　中國男裝市場集中度低，尚未出現主導性業者。前十大品牌合計僅占市場30%左右。因此，我們認為具備穩健品牌策略與有效營銷手法的主要男裝業者未來幾年將持續擴張市場份額，尤其是利郎與七匹狼(35.30,0.37,1.06%)(Septwolves)、柒牌(Seven Brand)并列前三大業者，2008 年各掌握市占3.4%。

　　為了加強 LILANZ 的品牌形象，公司聘請大陸知名演員陳道明代言。多數消費者認為LILANZ 品牌成熟又不失流行感。同時，吳彥祖所代言新的集團第二品牌L2，專攻20-30 歲之間較年輕客群市場。這兩位代言明星的特質不同，我們認為各有特色，足以代表這兩個品牌的個別風格，因此將有效強化產品形象。

　　知名度提升可強化定價能力

　　由于利郎過去幾年已成功提高批發價格，我們認為未來批發折扣可望維持穩定在零售價的40%。利郎2008 年與2009 年將平均批發價提高12-18%，未來可望憑借更高的知名度持續調漲價格。{page_break}

　　定價策略迎合大陸的主流消費者

　　利郎專攻中產階級客戶。下半年公司推出副品牌L2，主打20-30 歲之間年輕客戶。產品范圍主要為都會休閑風(smart casual)服裝。目前公司在一級城市擁有55 家L2店面。價格帶介于400-1,500 元(人民幣，以下同)之間。然而考慮推出新品牌所衍生的開辦費用，我們預估公司2010 年虧損2,000 萬元，2011 年可望轉虧為盈。積極展店計劃與訂單大幅增長有助于同店銷售維持高成長。

　　今年以來強勁訂單成長與同店銷售高成長保障高營收成長動能進一步毛利擴張。冬季貿易展的訂單同比成長33%，秋季貿易展同比成長25%。今年前10 月同店銷售成長15%，有鑒于未來在二、三級城市將開設更多商店，成長可望維持相近速率。

　　2010 年獲利可望大幅增長

　　2010 上半年(財年止于6 月)營收7.87 億人民幣，同比增長31.1%。我們預期2010 年與2011 年營收隨著強勁訂單成長與高單價而分別增長25%與30%。上半年毛利率34.7%，因售價提高而較去年上半的29.5%提升。

　　毛利率可望隨著經濟規模擴大而達37.5%， 營利率20.3%，因毛利進一步擴張與營運杠桿而優于去年上半的18%。然而，公司自估推出新品牌L2 導致虧損2,000萬元。上半年每股盈利11.7 人民幣分。我們預估2010年與2011 年每股盈利分別為0.38 人民幣分與0.48 人民幣分。

　　公司評價與投資建議

　　我們首次評級利郎，建議“增持”，并設12 個月目標價13.0 元，隱含2011 年市盈率27 倍，相當于市盈增長率1.0 倍。我們認為公司定位良好，將憑借穩健知名度、市占進一步擴張、毛利提升與銷售網絡完備而大幅成長。我們認為目標價估值倍數與同業具相同成長動能，應屬合理。