化纖行業：滌綸新增產能少 高棉價促景氣直上

　　本篇報告首先從滌綸短纖產能增長情況近似零增長，這是上一輪行業低迷的結果，同時也構成了這一輪行業景氣回升的重要原因，我們維持行業“推薦”的投資評級。

　　棉價高漲下，我們提出化纖行業投資三階段論：第一階段，棉價開始上漲，棉花生產及種子企業率先收益;第二階段，棉花大漲，滌綸短纖和粘膠短纖因與棉花直接替代，需求量增加，滌綸短纖價格價差擴大;但粘膠短纖原材料棉短絨上漲不輸棉花，價差擴大有限;第三階段，棉花暴漲，化纖全行業均有受益。目前棉花價格依然處于第二階段，我們依然首推滌綸短纖行業。

　　國內棉價再創新高，成本側有堅實支撐：行業中計算棉花成本公式為棉花價格=(購進籽棉成本-其中的棉籽成本)*2.7加工費(大約為500元/噸)。目前市場上籽棉收購均價在10600元/噸，棉籽價格在3600元/噸，由此計算棉花加工成本在19238元/噸，棉花價格具備堅實的成本支撐。

　　滌綸短纖歷史需求增長平穩，替代棉花拉動需求增長多;2007年以來滌綸短纖處于周期底部，過去二年新增產能少。過去九年滌綸短纖復合增長率在12%左右，這基本上反應了下游需求的自然增長。而棉花、粘膠短纖、滌綸短纖是三大棉紡原料，可相互替代，棉價高企會增加其余二者的使用量。我們估測滌綸短纖替代比例每提升1%，提升產量在3.6%左右;從新增產能角度看，從2004年到2009年滌綸短纖價差一直在1000-1300元/噸，扣減去1100元/噸的加工成本，產品盈利水平微薄。盈利水平低導致了2009年以來新增聚酯產能中配套滌綸短纖僅為16萬噸。

　　滌綸開工率一路上行，滌綸短纖價差創03年以來新高。滌綸09年1月產量在130萬噸左右，而10年8月產量在225萬噸，單月產量創出歷史新高。從中看出滌綸長絲和滌綸短纖維的開工率都處于比較高的位臵。隨著棉價帶動，滌綸短纖維一個月內從9600元/噸快速上漲至13100元/噸。目前棉花與滌綸短纖的之間的差價已經達到8600元/噸，這也是03年以來從未有過的高點，我們認為后續滌綸短纖仍有上漲空間以縮小與棉花的差價?；赝麣v史在上一個棉花價格周期高點(03/04年)，滌綸短纖價差同期也至峰值。近期來看隨著棉花價格不斷創出新高，滌綸短纖單月價差也已經從年初的582元/噸上漲至最新月份的3795元/噸，這已經創出03年以來新高。

　　原料產能持續擴張，上游成本壓力不大。09年PTA行業持續良好的盈利水平吸引了大量新增或者擴建產能。統計中的2010年及以后新增PTA產能在1400萬噸以上，其中明年能夠投產的產能有400萬噸左右，同期聚酯新增產能不足300萬噸(消耗PTA255萬噸);而國內乙二醇進口依存度達77%，未來幾年全球乙二醇市場將出現產能過剩局面。原材料成本壓力不大。

　　風險提示：棉價大幅下跌，PTA及乙二醇等原料價格上漲幅度較大。