能否蹚過“渾水”，安踏體育如履薄冰

　　正當安踏體育為爭奪錫安——NBA“下一個詹姆斯”，與李寧角斗正酣時……

　　7月8日，以狙擊中概股而聞名的知名沽空機構渾水（Muddy Waters Research），在背后引爆了重磅“炸彈”：質疑安踏體育的財務狀況嚴重不可信，暗中控制了大量的分銷商，通過財務操縱的方式來“美化”業績。

　　十二時辰，兩份渾水報告

　　報告一經發布，隨即引發安踏體育大跌逾8%，市值縮水百億港元，公司緊急向港交所申請臨時停牌。

　　第一份報告緊抓安踏體育的分銷商體系說事。品牌成立之初，沒什么知名度的安踏不得不建立自己的分銷商和零售商網絡。但靠著這一土策略，安踏的品牌吸引力得到極大提升。

　　在渾水看來，這些安踏品牌的分銷商貌似是獨立第三方，但實際上都在安踏的掌控之中。

　　渾水認為，在大約46個一級分銷商中，安踏秘密控制超過了40個，這些分銷商銷售合計占總銷售額約70%。同時，將子公司變成分銷商，這樣“子公司”的成本不必出現在上市公司系統中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物后就可以確認收入，既減少開支，又加速收入確認，這無疑會讓財報得到美化。

　　渾水還發現，這些分銷商的平均毛利率僅為7%到8%，平均凈利率則接近為零，遠遠落后百麗和寶勝這些運動鞋服代理公司。

　　對此，渾水引用采訪源的話：安踏管理層直接把安踏和分銷商稱之為“左手跟右手的關系”。

　　9日早盤，安踏體育發布澄清公告，否認渾水對其相關指控，指出部分分銷商為推廣業務便利，會自稱為集團“子公司”或“分公司”，而并非以法律的定義來表述，這僅代表其為安踏品牌的一份子。

　　受此推動，安踏體育開盤曾一度下探六個點，但買盤隨后涌入，股價止跌企穩。

　　9日上午盤中，渾水再度發布第二份做空報告，指責安踏體育涉嫌內部腐敗欺騙投資者，十年前利用代理人體系轉移上市公司優質資產。

　　安踏體育也迅速回應，指控報告并不準確及具誤導性。顯然第二份殺傷力不足，安踏體育的股價處變不驚，當天微漲0.2%紅盤報收。

　　十三個月內，遭遇三次做空

　　曾經做空過新東方、分眾傳媒、學而思的渾水，令境外上市公司膽寒，但其做空的內在邏輯卻并不復雜，主要分為商業欺詐、財務作假和基本面負面三種類型。

　　通過精準的分析，渾水將做空報告提供給投行和基金公司，引起市場對問題公司股票的踩踏，股價一落千丈，橫遭腰斬之際即是渾水盈利之時。

　　財務專家劉春生表示，渾水選定目標企業的過程并不輕松，查閱上市公司的財務報表，搜集其臨時公告，媒體報道、官方網站信息，形成信息圖譜，模擬這些公司的信息鏈條，找到其邏輯上的節點，然后通過實地調研、調查關聯方，上下游企業，客戶與競爭對手、行業專家等全面整理相關信息，找到證據鏈上的瑕疵。

　　所以，渾水這次沽空安踏體育，從兩份報告提出的證據來看，明顯是做足了充分準備。

　　而這也已經是短短十三個月內，安踏體育遭遇沽空機構的第三次做空。

　　2018年6月，沽空機構GMT首先針對港股體育用品公司發布沽空報告，涉及安踏、特步、李寧等企業。

　　GMT從五個方面質疑安踏體育，包括營業利潤率過高、現金或預付賬款等存在大量異常、涉嫌配合收入虛增現金流、存貨相對于收入比例過低、預付賬款相對于存貨比例過高等。

　　2019年5月，沽空機構Blue Orca發布安踏體育的做空報告，認為安踏夸大旗下品牌Fila的零售銷售收入，對比一眾國際知名運動品牌，“好的太不真實”，安踏估值有34%的潛在跌幅。

　　經歷上述兩次做空，雖然短期內對安踏體育股價造成下跌，很快又“滿血復活”迭創新高。

　　但這次安踏體育遭遇的是知名度更大的渾水，公司能否經受住相關指控的考驗，現在看還是未知數。

　　為何安踏體育備受沽空“青睞”

　　記者觀察到，從2012年8月起，安踏體育的股價至今七年時間里上漲16倍，在港股市場上表現極為耀眼，是當之無愧的消費類白馬藍籌。

　　推動安踏體育股價“步步高”是其優秀的業績，遠超過李寧和特步等國內知名體育用品公司。

　　財報顯示，過去五年，安踏體育始終保持兩位數增長:從2014年到2018年，營收規模分別為89億、111億、133億、166億和241億元，2018年的增長速度最為迅猛，增速高達45%；凈利潤則從2014年的17億增長到2018年的41億元。

　　這其中，斐樂(FILA)品牌對于集團整體業績的帶動功不可沒，但也因此招來非議。

　　港股公司財報披露的內容相對A股而言，信息量偏少，這從財報的總頁數就可以很直觀的看出區別；雖然較內地千篇一律的刻板模式，港股公司財報較為吸引眼球，尤其是消費、文化產業類公司內附的彩頁，用于宣傳的比例更高，但實質上有價值的內容比較匱乏，很多信息公司可以選擇不披露，而這也就為做空機構提供了“炮彈”。上月，波司登就因此遭遇沽空機構Bonitas的“絞殺”。

　　自2009年收購斐樂以來，安踏體育一直未曾披露斐樂的具體收入及其他數據，僅披露截至2018年12月31日，安踏在中國內地、中國香港、中國澳門和新加坡，包含斐樂在內的門店數目共1652家。

　　于是單就這一點來看，公司經營的透明度有待提高。也正是基于此，令沽空機構有機可乘，接二連三圍繞薄弱的“不透明”尋覓攻擊點。

　　里昂證券9日也就此發布研究報告，認為渾水對安踏體育的做空報告公平，真正問題在于一只流通性強的股票，若企業管治及財務披露不透明，在脆弱的市場環境下，估值超出預期基本面，即使沒有渾水的指控，股價也可能受壓。