“特步”首次評級被增持，三年改革見分曉

近日，國泰君安發布對特步國際控股有限公司,下稱“特步”（01368-HK）的研報，首次給予增持評級。

國泰君安在研報中指出，特步前期三年改革成效顯現，業績拐點到來，近期合資收購進軍高端市場，未來成長空間打開。預計2019-2021年凈利潤為7.93、9.41、11.03億人民幣，同比增長20.7%、18.8%、17.2%，當前市值對應2019年PE約為13倍，首次給予增持評級。

值得一提的是，就在月初，大和證券發表最新研究報告，上調特步評級，由持有升至買入，將目標價輕微上調目標價，由5.5元升至5.8元。

一個月兩次遭機構發布正面消息，特步贏在哪里？

近年來，隨著健身及健康生活方式日益提升，消費形態面臨轉型升級。健康消費、個性化消費也將取代低端消費、大眾化消費。想要在競爭中留下一席之地，特步做了很多準備，這一準備一做就是三年。經過三年的重組，特步開始顯現強勁的復蘇。

收入增長較快，凈利潤同比大幅增長。

得益于品牌定位、產品創新、零售網絡和運營管理三方面改革成效的逐步顯現，公司門店數量拓展、同店銷售增長。2018年公司收入同比增長24.81%至63.99億元，創下上市以來的歷史新高。

分品類看，2018年鞋類產品收入同比增長20.5%至39.25億元，服裝同比增長32.3%至23.27億元，配飾同比增長36.5%至1.31億元。

由于產品力加強、售出率提升，銷售毛利率和凈利率同步改善，全年凈利潤為6.57億元人民幣，同比增幅高達61%。而全年毛利提升26%至28.28億元人民幣。疊加應收賬款減值撥回，歸母凈利潤同比增長60.86%至6.57億元，利潤增速高于收入增長，業績彈性顯現。

2018年，特步鞋類營收占總營收的61.5%，毛利17.9億元。從過往數據了解，特步此次營收是2014年以來，連續五年鞋類營收占總營收比超六成。在四大國產運動品牌中，特步的銷售收入中鞋類產品的占比最高，而其他三個同類品牌安踏、李寧及361度的鞋履收入占比均低于50%。

對于特步的營收和凈利的顯著增長，特步在財報中表示，主要來自于三個方面：1.健全的產品組合及良好的認受性，帶來較高的銷售率及來自總代理商的補貨訂單增加。2.由于本集團于2017年進行存貨回購，對總代理商補貨的需求更大。3.由于店鋪升級及零售網絡優化，下游零售店的銷售業績強勁。

2018年公司的整體毛利率上升0.4個百分點至44.3%（2017年：43.9%）。整體毛利率上升，主要由于消費者對功能性跑鞋的好評。

由于公司重新定位專業的體育品牌，功能性產品平均售價較高，故鞋履及服裝類產品的平均售價均有所提高。由于本集團利用自有及外包生產對整體的供應鏈維持有效的成本控制，材料成本及生產成本增加被平均售價增加全面吸收，從而帶動毛利率提升。

從公司的當前收益來看，截至2018年12月31日止年度，本集團其他收入的收益主要來自政府的補貼收入約人民幣9470萬元（2017年：人民幣7940萬元）。

而來自金融資產投資及結構性銀行存款的收入約人民幣8260萬元（2017年：人民幣6320萬元），為理財存款產品的利息收入。

銷售及分銷開支大幅上升

截至2018年12月31日止年度，本集團銷售及分銷開支約為人民幣13.573億元（2017年：人民幣9.114億元），占本集團收入的21.3%（2017年：17.8%）。有關銷售及分銷開支增幅主要由于廣告及推廣費用增加所致。年內廣告及推廣費用約人民幣9.682億元（2017年：人民幣6.580億元），占本集團收入的15.2%（2017年：12.9%）。

廣告及推廣費用增加主要在于渠道開發和市場滲透的投資增加、娛樂名人運動員代言、跑步活動推廣以及特步跑步俱樂部相關的開支有關。

經營利潤率小幅上升

截至2018年12月31日止年度，經營利潤率上升2.2個百分點至16.4%（2017年：14.2%）。這主要由于毛利、其他收入及收益增加及一般及行政開支比率下降至9.8%（2017年：15.0%）所致，但被銷售及分銷開支比率上升至21.3%（2017年： 17.8%）所部分抵銷。

由于店鋪升級及零售網絡優化，下游零售店的銷售業績強勁。

隨著公司零售網絡中心化，不斷推進、店鋪形象全面升級。2018年公司同店實現中雙位數增長，主要來自渠道與產品共同的改革成效。

公司2018年同店銷售中雙位數增長顯著領先行業，零售渠道庫存折扣健康，2018年全年4個季度，公司庫銷比保持在接近4的水平，折扣在7.5-8折，均處于相當健康的水平。2019年前2個月，零售增長延續了2018第四季度的強勁勢頭。

渠道方面，公司經過3年零售導向轉型，2018年凈增加店鋪約200家，新開店鋪面積在120平以上，75%的店鋪已經改為八代店，平均店效提升至約15萬的水平，電商占比超20%。

其中，線上渠道，2018年公司電商收入同比增速超40%，占比提升至20%，蟬聯天貓銷量最高跑鞋品牌。同時公司O2O戰略持續推進，現已覆蓋60%零售網絡。

產品方面，由于公司定位專業跑步與時尚生活，馬拉松跑鞋榜領先。期末門店約6230家。其中，凈開店200家左右，目前總代直營門店占比約60%。

公司經過3年轉型，目前業績端與零售端均呈現良好的增長勢頭，并且通過布局海外與多品牌為長期增長打下良好基礎。

特步拓展海外+大牌合資，前景可期

當前，特步積極擴展于印度、泰國及越南等亞洲市場，通過近期市場測試取得初步令人滿意的效果。公司在越南河內新開的一處店鋪面積達到450平米，店效在該購物中心排名領先。東南亞市場與國內消費者具有相似的文化或背景，通過公司的零售團隊與當地資源的合作，推出適銷產品，有望擴大市場范圍。

此外，特步在3月4日公告宣布，與美國Wolverine雙方各自出資1.55億元成立合資公司發展在華業務，訂立若干成立合資公司協議，新成立合資公司將負責在中國內地、香港及澳門開展Saucony（圣康尼）及Merrell（邁樂）品牌旗下鞋履、服裝及配飾的發展、營銷及分銷。

5月2日，特步國際公布通過其全資附屬公司與E-LandWorldCompany，Ltd及E-LandUSAHoldingsInc.（合稱“衣戀集團”）訂立股份收購協議，特步將以現金作價2.6億美元（約人民幣17.5億元），收購擁有K-Swiss（蓋世威），Palladium（帕拉丁）及Supra等品牌的最終持有人—E-LandFootwearUSAHoldingsInc.的全部已發行股份。這項收購將由內部資金撥付，預計將于2019年7月底前完成。

特步通過收購這些品牌，可以滿足不同目標消費群的同時，與自有品牌組合高度互補。這項收購將推動特步轉型成為能滿足不同消費者需求的全球體育用品公司。而這些品牌則可受惠于特步龐大的銷售網絡，領先的研發技術和供應鏈資源，使其得以在高速增長的大中華區體育用品市場中充分發揮潛力。

顯然，特步發展，未來可期。