精選層“接力”科創板：注冊制增量改革“雙線操作”路線圖出水

新三板的精選層，正在成為又一個注冊制增量改革的試驗田。

據證監會日前下發的《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》的征求意見稿（下稱《意見》），明確了新三板掛牌公司向交易所轉板上市的相關意見。

根據規定，在精選層連續掛牌滿一年以上的公司，且滿足交易所上市要求的情況下，符合轉板上市條件。

證監會同時還明確，掛牌公司的轉板上市并不一定需要涉及首次公開發行，這意味著IPO與上市之間的“捆綁”關系正在創新式地解除。

在業內人士看來，轉板機制的明確，正在讓新三板精選層成為繼科創板之后一個新的注冊制“增量改革入口”；而科創板、新三板將分別從自上而下、自下而上兩個角度對整個A股市場的注冊制改革帶來探索和促進效應。

新三板的精選層，正在成為又一個注冊制增量改革的試驗田。-宋文輝圖

轉板上市啟幕

證監會發布的《意見》，明確了新三板公司的轉板上市實現路徑。

根據《意見》規定，將在尊重企業意愿的基礎上，允許符合掛牌條件的掛牌公司自主做出轉板決定，并自主選擇轉入的交易所及板塊，并表示初期轉板的試點板塊分別為上交所的科創板或深交所的創業板。

從這一機制安排來看，從新三板到滬深交易所之間的“發審委關卡”被進一步正式打破，而多層次資本市場也迎來了前所未有的銜接。

“過去掛牌公司籌劃IPO和非掛牌公司在要求上幾乎沒有區別，甚至因為三類股東的問題，有的掛牌公司上市反而比非掛牌公司還難，也就是說當時新三板并沒有形成掛鉤A股市場的制度紅利，市場是割裂的。”一位接近監管層的券商高管表示，“但這一次轉板機制和試點的明確，意味著多層次資本市場在機制上的銜接路徑正式確立了。”

事實上，由于此前新三板市場缺少相應的轉板機制，甚至不少掛牌公司選擇先摘牌，再輔導上市的步驟。

“之前新三板和主板沒有轉板橋梁，同時核準制下的要求也比較嚴格，掛牌階段有的公司股東問題處理不掉，反而需要摘牌處理，再簽訂輔導協議籌備IPO。”前述高管坦言，“這對一些掛牌公司來說，反而增加了他們的資本運作成本，與發展直接融資、降低中小企業負擔的思路是相背離的。”

在業內人士看來，對于轉板資格，證監會給出的條件較預期更為寬松。

根據《意見》明確，申請轉板上市的企業應當為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續掛牌一年以上、擬轉板的公司符合擬轉入板塊的上市條件即可；而轉板程序則包括：“企業履行內部決策程序后提出轉板上市申請，交易所審核并作出是否同意上市的決定，企業在新三板終止掛牌并在上交所或深交所上市交易。”

更關鍵的是，《意見》明確轉板上市程序上屬于“股票交易場所的變更，不涉及股票公開發行”，無需再經證監會核準或注冊，僅由上交所、深交所依據上市規則進行審核并作出決定。

不過《意見》也提出，交易所也可以根據監管需要提出差異化要求，但在業內人士看來，從交易所的主觀訴求以及資本市場改革的方向來看，交易所層面增設門檻的可能性有限。

“只要滿足交易所的上市條件，同時在精選層掛牌滿一年，就能夠具備轉板資格，而像科創板這種板塊，更多是市值要求，對于一些掛牌公司來說也并不難滿足。”一位接近交易所的投行人士表示，“從交易所的角度看，肯定愿意做大上市市值，在原有基礎上為掛牌公司增設門檻的概率并不大。”

“目前科創板的IPO還是需要證監會同意注冊的，而新三板轉板則提供了一條上市環節中繞開證監會的模式。”前述接近交易所的投行人士指出。

雙線操作

轉板制度的明確，也進一步抬升了市場對新三板的認可。

3月9日當天，三板做市指數上漲至1084.79點，漲幅達0.81%，創下了2017年5月以來的新高，而這還是在滬深三大股指普遍下跌超過3%的交易日實現的。

在業內看來，新三板精選層的改革，實際上是繼科創板之后打開的一條注冊制改革的“新入口”。

就具體方式來說，新三板改革實際上將傳統的IPO流程進行了創新式的“分解”，即將傳統IPO不可或缺的“首發”和“上市”兩個重要環節進行了流程上的分解，即通過轉板實現上市的公司，往往呈現出先首發、再上市的流程。

“在傳統的IPO模式下，公司上市同時伴隨著首次公開募股，無論是股份的變現、財富的增值，還是公司的募資，都是幾乎同時發生的，也就是說IPO和上市是綁在一起的。”上海一位投行保代解讀稱，“從這次新三板的精選層改革來看，監管層實際上是把這個步驟拆開了，精選層的合格投資者公開發行相當于小規模IPO，但公司募資完仍然是一家公眾公司，而后來的轉板才是真正意義上的上市。”

不過在精選層的現行制度安排下，從新三板到上市的過程中，仍然沒有完全繞開證監會的核準程序——掛牌公司擬登陸精選層并開展合格投資者公開發行（小IPO）的申請，在通過股轉系統掛牌委員會的審核后，仍然需要報經證監會核準。

“傳統IPO是經過證監會的發審委審核，然后再核準，小IPO實際上向前邁出了一步，將審核權下放給股轉，證監會只保留核準權。”前述保代指出，“從這一點看，精選層IPO+轉板上市狹義上還是核準制下的創新，但在形式上與注冊制只有一步之遙。”

在業內人士看來，精選層的轉板上市與去年以來設立的科創板，分別從自下而上、自上而下的兩個角度，構成了注冊制增量改革的布局。

“科創板是一種自上而下的改革，通過設立一個新的板塊，遴選優質的科技公司往里面推；新三板則呈現出一種自下而上的特點，企業可以從基礎層逐漸轉層，并以精選層為橋梁實現轉板上市。”前述接近監管層的券商高管指出，“無論是科創板還是精選層，實際上都是之前資本市場中新設立的平臺，具有增量改革的特點，即便現在精選層的首發還是核準，但試點一段時間后改革為注冊也只是順水推舟的事情。”

“綜合考慮注冊制改革的阻力、適應性、試點性等問題，增量改革難度更低、成本更小、對市場的沖擊也更有限且可控，更容易被市場所接受。”上述高管坦言。

事實上，股轉系統日前的表態也流露出了這一信號，將做好新三板公開發行注冊制的落地工作，并在目前掛牌審查、發行融資審查等工作中，充分領會并認真貫徹注冊制理念，做好自律審核和行政許可的程序銜接。

倒逼存量提速

需要注意的是，如果精選層公司完成轉板，再次進行公開增發是否也能夠豁免核準？業內認為這一猜測并不難于期待。

“首先科創板本身就是注冊制的，其次精選層首批轉層起碼要在今年二三季度，按籌備時間保守推算，最早也要在2021年下半年到2022年上半年，才能出現相應的轉板股票。”北京一家中小券商投行人士預測稱，“那個時間點，創業板大概率已經完成相應的注冊制改革了。”

從這一預期來看，當下掛牌公司只要完成精選層IPO+轉板上市兩個步驟，其在資本運作程序上將與A股公司再無差異。

在業內看來，科創板、精選層的兩項改革，將進一步對存量改革帶來促進作用。

“科創板、精選層的增量改革，將進一步吸引公司通過這種渠道來實現上市目標，更多有上市意愿的企業也不用再去擠發審委的大門。”上述接近監管層的券商高管表示，“這會讓存量板塊難以吸收到更多的好公司，同時注冊制帶來更多的新股供給，也會進一步沖擊存量市場的估值中樞，市場會更多地以公司質量而非新股、概念來對個股進行定價。”

“一個最直接的猜測，假如精選層成為上市通道，必然會吸引更多公司前往新三板掛牌，而不是去發審委提交上市申請，另外還有一些掛牌公司本來已經在創業板輔導了，但是會轉向精選層。”該高管強調，“這種預期的發酵下，導致存量板塊將不得不進行改革跟進，來吸引更多優質企業。”

21世紀經濟報道記者注意到，亦有一些掛牌公司正在放棄原有的上市輔導計劃，轉而選擇精選層IPO。例如江蘇德源藥業股份有限公司的備案輔導信息就顯示，其首發的目標板塊已從創業板轉至新三板精選層。

與此同時，相應的存量改革也在銜枚疾進，今年3月1日，深交所公開表示，將推進創業板改革并試點注冊制，充分借鑒科創板成功經驗，推動制定在創業板試點注冊制總體方案，研究完善發行上市、信息披露等制度，擴大板塊包容性和覆蓋面。

“市場預計創業板的相關改革意見和方案，今年之內就會有個結果。”前述保代表示，“2019年的科創板試點成功后，加上《證券法》的修訂，注冊制將從增量、存量等多個方面全面鋪開，整個資本市場的注冊制改革節奏會進一步提速。”