全國第二大龍頭航民股份：印染主業盈利增長超10%

事件

公司公布年報，2018年收入75.34億元，凈利潤7.99億元，歸母凈利6.62億元；若剔除收購航民百泰帶來的并表影響，公司原有主業收入增長13.4%至39.6億元，凈利潤增長8.9%至7.2億元，歸母凈利增長2.0%至5.8億元；具體到18Q4，公司原有業務收入增長5.1%至10.1億元，凈利潤增長2.5%至2.3億元。分紅方面，公司計劃每10股轉增2股，并每10股派送紅股2.5股同時派發現金股利2.80元，現金分紅比例達到31.53%。

投資要點

印染主業：總體接單順利，18年印染業務收入同增11.9%，利潤總額同增10.4%，盈利水平與去年基本持平。2018年公司整體紡織業務收入增長13.72%至36.7億元，梭織/針織產品銷量分別增長9.2%/17.7%至11.7億米/4.6萬噸，毛利率同比下降0.72pp至26.3%，主要與非織造業務盈利能力下降(由于搬遷影響生產)有關。

具體到印染業務，18年印染行業規模以上企業18年1-11月產能445億米(+2.26%)，航民為全國第二大龍頭，產能達到10.2億米，市占率接近2%，2018年收入增長11.9%至33.36億元；同時在規模以上印染企業虧損面達到19%的背景下，航民旗下印染子公司18年平均凈利率水平高達15.8%，主業表現非常穩健。

熱電蒸汽業務：煤價穩定背景下盈利能力小幅回升，收入同增19.4%至6.8億元，利潤總額同增12.0%至1.4億元。熱電業務主要原材料是煤炭，本年度煤價波動幅度小于17年且均價微有下降，帶動了熱電業務盈利能力的有效提升，毛利率同比提升2.1pp至24.8%，相關子公司凈利率也提升1.1pp至17.7%。

其他業務：航運盈利下滑較明顯。批發(主要是燃煤銷售)、水利管理及機械制造業務2018奶年整體收入增長健康、盈利水平穩健，航運業務則由于景氣度下降盈利能力下滑比較明顯，海運子公司凈利潤較去年同期下滑873萬元。

黃金業務：18年12月收購首飾制造企業航民百泰，完整并表顯著增厚利潤。航民百泰成立于2003年，長期為老廟黃金、老鳳祥、明牌珠寶、曼卡龍等品牌成立黃金珠寶加工服務，目前擁有年加工80噸黃金飾品的產能。其原本為公司大股東航民集團控制之資產(航民集團/環冠珠寶占股51%/49%)，18年12月航民股份以10.7億元對價進行100%收購，收購全部通過發行股份方式進行，發行價格9.72元/股。航民百泰方面給出的業績承諾在18/19/20年分別為7200/8500/10200萬元，復合增長率接近20%，2018年航民百泰收入/凈利潤達到35.7億/7711萬元，超過承諾業績。

解讀18年盈利：印染及熱電盈利增長超過10%，收購航民百泰的一次性費用、非織造布業務以及航運業務盈利下滑是歸母凈利增長慢于收入增長的主要原因。回顧表1，2018年公司公司印染業務利潤總額同增10.4%，熱電業務利潤總額同增12.0%，其他業務的利潤總額從2017年的5656萬元降低到2018年的2055萬元，主要受到以下因素影響：1)收購航民百泰的一次性費用1811萬元左右；2)非織造布子公司受廠房搬遷影響凈利潤較17年下滑1680萬元；3)海運子公司凈利潤較17年下滑873萬元。我們認為2019年前兩項影響因素將會消失，由此剔除該兩項因素的影響，18年公司原有業務(不考慮黃金并表)的歸母凈利應該達到6.1億元，同比增長7%。

盈利預測與投資建議

展望2019年公司盈利：1)不考慮黃金業務，原有主業延續10%增長，歸母凈利由前述剔除掉并購費用和非織造業務影響的歸母凈利6.1億元增長10%，達到6.7億元；2)航民百泰有望延續20%左右的利潤增長態勢，貢獻凈利潤9000萬元以上；由此我們估計公司19年利潤達到7.6億，如果考慮19/4/1開始針對制造業的增值稅率調減，則有望更高。

暫不考慮增值稅下調利好，預計19/20/21年公司歸母利潤分別增長16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6億元，對應PE10.2/9.1/8.2X，歷史現金分紅率保持在30%左右，低估值行業龍頭，給予“買入”評級。

風險提示

染料、煤炭、黃金等原材料價格異常波動，黃金加工業務發展不及預期