渠道整合與品牌重塑,品牌服裝重回上升通道。公司目前品牌服裝業務主要包括服裝內銷(收入占比77%)、少量服裝出口和毛紡業務。按此口徑測算,2010年收入和凈利潤分別同比增長14%和51%。預計2011年中期品牌服裝收入和凈利潤增幅分別超過25%和30%,全年業績增長有望更高。

    品牌服裝競爭優勢突出,未來將厚積薄發。公司產品完全自產,供應鏈效率高。西服、襯衫市場占有率多年穩居第一。零售終端直營占比近80%,渠道風險低、盈利強。伴隨規模化提高,各環節費用將被攤薄,利潤增幅有望明顯高于收入增長。預計未來雅戈爾品牌將保持10%的渠道擴張速度,并加強精細化管理(2010年平銷1.4萬元,較07年提高36%),附屬品牌則均已進入快速擴張的盈利期。

    男裝行業重煥活力,為公司發展提供契機。測算2011年男正裝和商務休閑裝市場容量1930億元。目前行業格局較為穩定、主流品牌優勢明顯。城鎮化和正裝休閑化、時尚化趨勢下,行業重煥活力。2011年男裝公司外延擴張動力足,消費升級趨勢下,溢價能力較強,業績平均增幅有望超40%。

    風險因素:1、通脹高企、消費者信心下降若持續,公司品牌服裝銷售將受影響。2、嚴厲的地產調控玫策,公司樓盤價格有下跌可能。上地增值稅繳納可能使地產凈利潤低于預期。3、金融資產價值存在波動風險。

    盈利預測、估值及投資評級:因品牌服裝超預期、地產結算進度變化,調整11/12/13年EPS預測(不含投資收益)為0.67/1.23/1.54元(品牌服裝0.40/0.53/0.68,地產0.27/0.70/0.86),原預測0.90/1.10/1.31元(品牌服裝0.3 7/0.47/0.60,地產0.53/0.63/0.71)。按2011年品牌服裝25倍、地產5倍PE,加金融浮盈扣稅凈值1.67元,公司價值13.11元。公司品牌服裝價值未在股價中充分體現,地產和金融價值亦存提升空間。因此上調評級至“買入”。